Energy Transfer. Прогноз на 2022
Компания из США зарабатывает на транспортировке и хранении нефтегаза и их продуктов, около 95% выручки не привязаны к цене ископаемых. Раньше её любили за выплаты пайщикам, которые даже при 37% налоге оставались довольно высокими. В 2020 году выплаты урезали вдвое, но ET смогла оправиться от кризиса, нарастить выручку от газового бизнеса и закрыть часть долгов. В ближайшем будущем выплаты могут поднять обратно. Кроме того, в конце 2021 компания завершила долгожданное поглощение Enable LP. Взглянем, что две компании смогут заработать вместе.
 |
| Photo by American Public Power Association on Unsplash |
Во 2-3 квартале 2021 года EBITDA распределялась между сегментами следующим образом:
27,76% — газоконденсат и продукты нефтегазопереработки;
19,88% — мидстрим природного газа (сбор, компрессия, переработка и т.д.);
18,86% — нефть;
12,80% — транспортировка природного газа между штатами;
7,68% — доля в Sunoco LP (продажа топлива оптовикам и конечным продавцам);
7,62% — транспортировка природного газа внутри штата;
3,83% — доля в USA Compression Partners (компримирование природного газа);
1,56% — более мелкие проекты: торговля газом, услуги по его сбору и транспортировке, прибыль от электростанций в Пенсильвании, доля в Energy Transfer Canada.
Зачем инвестировать в нефтегазовую сервисную компанию?
Во-первых, она сильно недооценена. P/E около 4,5 — так дёшево она не торговалась уже 14 лет. До локдаунов 2020 года ET примерно повторяла динамику нефти WTI и своих старших братьев — Chevron, Phillips 66, но сейчас заметно от них отстала.  |
| Динамика цены акций ET и других нефтяных компаний относительно цены WTI |
Во-вторых, в последний год Energy Transfer после долгих лет в минусе вышла на положительный денежный поток. При этом капитальные затраты в 22 и 23 годах должны снизиться примерно на миллиард.
В-третьих, ET обещала возвращать больше денег пайщикам, когда выполнит свою цель по левериджу — 4,5 или ниже. В первом квартале 2021 года ET много заработала из-за энергокризиса, вызванного ураганом Ури. По итогам первого квартала 2022-го ET впервые представит результаты объединенной компании. Выручка может оказаться не сильно хуже прошлогодней, а цель по левериджу скорее всего будет выполнена. Это хороший момент, чтобы увеличить выплаты или объявить байбек.
В-четвёртых, рынок может переоценить чувствительность ET к цене нефти. Котировки ET часто следуют за ценой WTI, но большую часть выручки и EBITDA компания получает от работы с природным газом, в т.ч. сжиженным. Кроме того, контракты ET в основном не привязаны к цене нефти, для компании важнее объём. Так что рост добычи нефти и газа в США скорее поднимут выручу компании, чем наоборот. Кроме того, EIA прогнозирует, что в 2022 году цена Brent останется на уровне 2021 года — около 70$, т.е. доходы нефтяников за тот же объём не изменятся. По тому же прогнозу EIA добыча природного газа в США вырастет в 2022 году на 3%, а производство NGL — на 8,8%. Energy Transfer — одна из лидирующих компаний страны в своём сегменте. Следовательно, её доходы тоже вырастут.
Разумеется, есть и минусы
Williams Companies в декабре отсудила у Energy Transfer 410 миллионов за сорванную сделку по объединению в 2016 году. Потеря учтена в моём прогнозе на 2022 год.
Суд вокруг Dakota Access. Противники использования трубы считают её опасной для животных, посевов и воды. Анализом ситуации занимается армия США, решение обещают к марту 2022 года. В ET считают, что анализ может затянуться до конца 2022 года. Пока нефтепровод продолжает работать, но его потеря в будущем может обернуться большими убытками для компании. Решение суда может стать как несущественным, так и роковым для компании. И это не все суды, в которых участвует ET.
Падающая маржинальность. Если сравнить результаты 3 квартала за последние 4 года, сразу бросается в глаза упавшая маржинальность, причём даже по сравнению с кризисным 2020 годом. Компания объясняет это временными явлениями: слишком узкими спредами, невыгодными условиями по некоторым контрактам, выросшими тратами на оптимизацию и операционные расходы. В компании рассчитывают, что рост объёмов и проведённые работы помогут поднять маржинальность, но этот фактор нужно держать в уме.
Разочарование результатами первого квартала. Возможно, это главная причина, почему ET отстала от нефтяных компаний. Выручка компании можно существенно вырасти, но сверхприбыли первого квартала 2021 года были так велики, что падение прибыли и EBITDA может составить 20-40% по итогам следующего года. Это будет особенно заметно в первом квартале. Разумеется, аналитики не слепые, но рядовых инвесторов резкое падение результатов может испугать.
Возможные сюрпризы:
- Компания может повысить выплаты или объявить байбек в ближайшие полгода;
- В 2022-2023 суд может решить, что Dakota Access не вредит природе. Исключение этого риска может поддержать котировки;
- Объединение с Enable и рост рынка может заметно сказаться на результатах компании.
Риски:
- Падение спроса на нефть и газ из США, дополнительные экологические сборы или штрафы;
- Решения судов не в пользу Energy Transfer;
- Сохранение низкой маржинальности бизнеса, которая помешает нарастить выплаты;
- Компания продолжит гасить долг на протяжении 2022 года, что хорошо на долгом сроке, но не принесёт выгоды пайщикам в ближайшем будущем;
- Разочарование результатами первого квартала 2022 может вызвать падение цены паёв.
Прогноз результатов 2022 года
Поскольку в последние полгода у компании стала падать маржа, а результаты первого квартала сильно раздуты из-за разовых факторов, вместо результатов последних 12 месяцев мне пришлось вывести свою формулу: EBITDA в 2021 по прогнозу компании минус эффект от урагана Ури (2,6 миллиарда) умножить на результат за последние два квартала и поделить на EBITDA за последние два квартала. В результате мы получаем прогнозные выручку, валовую и операционную прибыли, денежный поток при маржинальности 2-3 кварталов. Это грубый подсчёт, но мне кажется, что так я не припишу компании лишнего.
Дальше я перемножил долю в EBITDA каждого сегмента на прогноз роста добычи и производства EIA: 3% рост производства газа, 6% — нефти, 8,8% — NGL, 3,4% — рост потребления топлива.
Для пессимистичного прогноза я не закладывал рост вообще, только добавил результаты Enable, вычисленные таким же образом.
Для среднего прогноза я заложил рост показателей в половину от рынка, в оптимистичный — рост на уровне рынка.
В последние четыре года компания не могла похвастаться стабильным ростом выручки и EBITDA, хотя рынок нефти точно рос, так что для меня основной прогноз — средний.
В EBITDA и денежных потоках всех сценариев заложена экономия 100 миллионов на объединении с Enable и потеря 410 миллионов, которые придётся выплатить компании Williams по решению суда.
Кроме того, в денежных потоках заложено сокращение капитальных затрат с 1,6 миллиарда в 2021 году до 700 миллионов в 2022. 450 миллионов для среднего сценария, 900 миллионов для оптимистичного. Эти деньги могут пойти на сокращение долга или увеличение выплат пайщикам.
В прогнозе не учитывается, будет ли и дальше погашаться долг компании. Если эти расходы сократятся, денежный поток окажется выше прогноза.
 |
| Результаты последних лет и прогноз на 2022 |
Итого
По итогам первого квартала 2022 года мы увидим первые настоящие результаты объединённой компании. Пропадут сверхприбыли, которые ET заработала после урагана Ури. Из-за объединения с Enable на 7% увеличится долг (а с ним и мультипликаторы). С другой стороны, по мере роста добычи нефти и газа вырастет выручка, а Enable — более эффективная компания, так что должна увеличиться и маржинальность.
Лично для меня недооценка бизнеса Energy Transfer и потенциальный рост выплат перевешивают судебные и прочие риски. Я держу в ней примерно 5,5% портфеля и если в первом полугодии паи просядут на падении нефти или разочаровании результатами, подумаю взять ещё.
Мне трудно определить горизонт инвестирования в паи Energy Transfer. Если результаты будут более-менее соответствовать прогнозу, я готов в ней остаться до 1 квартала 2023 года. Дальше загадывать трудно, т.к. перспективы компании зависят от добычи и потребления нефти и газа.
Возможно, рынку потребуется весь 2023 год, чтобы оценить рост показателей компании. Но от текущих цен за паи она платит примерно 4,6% «дивидендов» после вычета налогов. Чем не достойное утешение для тех, кто не увидит резкого роста котировок?
Вся информация в этой статье не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, инвестиционным советом, торговыми сигналами, предложением купить или продать какие-либо ценные бумаги.
Комментарии
Отправить комментарий